Евробонды: вызов для Узбекистана или стимул для развития?

фев 27 / 2018

alt

Рустам Махмудов о вызовах и стимулах для Узбекистана в получении суверенного кредитного рейтинга.

 

Узбекистан готовится выйти на международный рынок долговых обязательств. Согласно заявлению заместителя премьер-министра, министра финансов Джамшида Кучкарова, страна планирует впервые в своей истории разместить еврооблигации на сумму $200-300 млн. в 2018 году. Как указывается, это будут евробонды, т.е. ценные бумаги, которые размещают на рынках главным образом развивающиеся страны и за ними не резервируется обеспечение. В свою очередь развитые страны предпочитают эмитировать евроноты, требующие создания обеспечения.

В то же время Джамшидом Кучкаровым было обозначено два условия для запуска данного процесса. Первое условие - это получение Узбекистаном суверенного кредитного рейтинга (СКР), для чего был подписан меморандум с мировым лидером в области предоставления финансовых услуг американской «Citigroup», которая возьмет на себя подготовку соответствующей «Дорожной карты». Если Узбекистану удастся получить СКР, то вслед за этим, у узбекских банков и крупных компаний также появится возможность для получения рейтинга и привлечения средств на рынке. Вторым решающим условием для выпуска евробондов будет окончательное решение Президента РЦ о выходе на рынок еврооблигаций и по объему эмиссии.

Размещение евробондов и получение СКР станет своеобразным Рубиконом, через который перейдет Узбекистан, прежде всего, в концептуальном понимании своего развития. Говоря другими словами, эта два факта будут символизировать переход от своего рода «экспериментальной фазы» развития, характеризовавшейся поиском каких-то собственных оригинальных экономических моделей, которая имела место в 1990-х и первые полтора десятилетия 2000-х годов, к фазе принятия тех устоявшихся правил, по которым играет мировая экономика как минимум последние тридцать лет.

Пока, конечно, нет точных деталей касательно «Дорожной карты», но, скорее всего, она будет нацелена на получение СКР от т.н. «Большой тройки», которая включает три наиболее авторитетные рейтинговые агентства в лице Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) и Fitch. Нужно отметить, что из стран ЦА только Казахстану был присвоен СКР от всех участников «Большой тройки». В свою очередь Кыргызстан получил суверенные кредитные рейтинги от Moody’s и Standard & Poor’s. Остальные три страны ЦА – Таджикистан, Туркменистан и Узбекистан, пока не имеют СКР.

Рейтинги, которые присваивают агентства из «Большой тройки», играют большую роль на международном рынке капитала и используются инвесторами для оценки выгод и рисков для их инвестиций. Так, агентство S&P специализируется на предоставлении целого ряда кредитных рейтингов. Среди них, кредитный рейтинг эмитента, рейтинги долговых обязательств и финансовой устойчивости, связанный с возможностью страховой компании платить по ее полисам и контрактам в соответствии с их условиями, а также долгосрочный и краткосрочный рейтинги, оценивающие способности эмитента своевременно исполнять свои долговые обязательства и др.

Агентство Moody’s присваивает рейтинги нефинансовым и финансовым организациям, суверенным и субсуверенным эмитентам, ценным бумагам структурированного финансирования, а также рейтинги, представляющие собой мнения об относительной кредитоспособности эмитентов и выпусках долговых обязательств в пределах отдельно взятой страны. Для проведения оценки используются две рейтинговые системы или шкалы – Moody’s Global Scale (международная шкала) и National Scale Ratings (рейтинги по национальной шкале).

В свою очередь рейтинги Fitch сфокусированы на оценке относительной способности эмитента выполнять свои финансовые обязательства (выплата процентов, а также дивидендов по привилегированным акциям, погашение основной суммы долга, урегулирование страховых убытков и выполнение контрагентских обязательств). Рейтинги от Fitch присваиваются корпоративным, суверенным, финансовым, банковским и страховым эмитентам, а также выпускаемым эмитентами ценным бумагам и т.д.

Важную роль, которые играют рейтинговые агентства для мировой экономики и установлению более эффективной связи между инвестором и эмитентом, хорошо выразил Павел Самиев, заместитель генерального директора кредитного рейтингового агентства «Эксперт РА» (РФ), по словам которого, «Рейтинг - это подпорка, но нельзя сказать, что она чем-то плоха или не нужна. Это важная система и важный элемент структуры. Если бы этой системы в принципе не было, издержки от оценки кредитного качества бумаг полностью ложились бы на инвесторов, это было бы гораздо сложнее, особенно для неквалифицированных инвесторов и широкого круга лиц, которые не могут позволить себе анализировать весь рынок. Поэтому влияние рейтингов столь высоко, они стали в некоторой степени политическим фактором. Но без этой системы представить себе современную экономику нельзя».

Дополняет мнение российского эксперта S&P, считающее, что «Рейтинги способствуют развитию и нормальному функционированию рынков капитала; в свою очередь, капитал позволяет предпринимателям создавать и развивать бизнес, региональным и муниципальным органам власти — строить дороги и больницы, представителям реального сектора экономики — возводить заводы и создавать рабочие места».

Узбекистан, взяв курс на получение суверенного кредитного рейтинга, фактически продекларировал свою готовность еще глубже погрузиться в полную вызовов международную финансовую среду. Риск заключается в том, что после получения СКР любые шаги страны будут находиться под «пристальным наблюдением» рейтинговых агентств, которые будут выносить свои независимые оценки состояния национальной экономики, компаний, банков и ценных бумаг, которые затем будут приниматься во внимание различными инвесторами. Позитивно повлиять на их оценки можно будет только через позитивные изменения. Поэтому любые неудачи или негибкость в реагировании на возникающие вызовы будут незамедлительно отражаться на кредитных рейтингах страны. Однако, как правило, любой риск содержит в себе также возможности и стимулы для прогресса, что позволяет поддерживать в постоянном тонусе правительства и представителей менеджмента крупных компаний, чего, как нам кажется, и планирует добиться Президент РУ в рамках проводимых реформ. В принципе, перманентное балансирование между рисками и возможностями и есть квинтэссенция свободного рынка.

Индикатором того, как ведущие рейтинговые агентства оперативно реагируют на позитивные усилия стран и компаний, или на негативные тренды, является, например, недавнее повышение агентством Standard & Poor's кредитного рейтинга России до «инвестиционного уровня» (“BBB-“) со «стабильным прогнозом» и это несмотря на постоянное ужесточение Вашингтоном санкций против Москвы и сохранение санкций ЕС. Напомним, что в 2015 году агентство понизило СКР РФ до “BB+” в иностранной валюте до спекулятивного уровня с прогнозом по дальнейшей распродаже активов и повышению стоимости внешних заимствований.

Основаниями для повышения СКР три года спустя стала, по мнению S&P, разумная политика, позволившая российской экономике приспособиться к снижению цен на сырьевые товары и международным санкциям, а также эффективные действия Банка России по сохранению финансовой стабильности. Среди позитивных причин S&P отметило резкий подъем РФ в рейтинге Doing Business от Всемирного банка со 120 до 35-й позиции. Министр финансов РФ Антон Силуанов по этому поводу заявил, что повышение СКР поднимет интерес инвесторов к вложениям в государственные активы и в частный бизнес. Кроме того, «пересмотр суверенного рейтинга позитивно скажется на аналогичном повышении рейтингов корпоративных участников рынка и банков и, как следствие, снижении стоимости их заимствований».

Еще одним примером оперативного и независимого реагирования со стороны рейтинговых агентств на экономическую политику и решения отдельной взятой страны является оценка СКР Китая – второй экономики мира. В мае 2017г. Moody’s понизило кредитный рейтинг Китая с “Аа3”до “A1”, причем это произошло впервые за 30 лет с 1989г. Агентство тогда посчитало, что Пекин в своей экономической политике стал слишком полагаться на краткосрочные кредиты на фоне выросшего до 253% от уровня ВВП общего долга страны.

В сентябре 2017г. S&P также понизило долгосрочные (с "AA-" до "A+") и краткосрочные (с "А-1+" до "А-1") СКР КНР в национальной и иностранной валютах. Агентство посчитало, что, хотя длительная программа кредитования и привела к росту реального ВВП и повышению цен на китайские активы, однако, одновременно, она негативно сказалась на финансовой устойчивости. S&P также предупредило Пекин, что оно может пойти на дальнейшее снижение его СКР в случае если со стороны китайских финансовых властей будет допущено дальнейшее увеличение объемов кредитования для ускорения экономического роста и будет прилагаться меньше усилий по преодолению растущих финансовых рисков.

Зачастую крупные страны, их компании и банки могут не соглашаться с оценками «Большой тройки», но, тем не менее, они так или иначе принимают их во внимание и стараются устранять обозначенные риски и диспропорции. Также нужно признать, что отношения между ведущими мировыми экономиками и «Большой тройкой» не всегда являются безоблачными. Примером может служить расследование Минфином США действий агентств из «Большой тройки» накануне мирового финансово-экономического кризиса 2008-2009гг. Расследование показало, что S&P зачастую необоснованно присваивало высокие рейтинги на уровне “AAA” ипотечным облигациям непосредственно перед началом кризисом. Это было расценено как обман инвесторов, в связи с чем, Минюст обязал S&P выплатить пострадавшим $1,5 млрд. В свою очередь агентство Moody’s за прекращение аналогичного расследования обязалось выплатить Минюсту США и прокуратурам 21 штата страны $864 млн. в январе 2017 г.

После кризиса 2008 года натянутые отношения также сложились у «Большой тройки» с Европейским агентством по ценным бумагам и рынкам (ESMA). Все эти немалые штрафы, как указывают эксперты, привели к тому, что агентства «Большой тройки» стали сегодня более скрупулезно подходить к вопросу присвоения различных рейтингов, чтобы исключить вероятность ошибок, способных послужить основаниями для начала расследований со стороны американских и европейских властей.

Помимо «Большой тройки», можно отметить еще несколько крупных рейтинговых агентств, работающих на мировом рынке. В первую очередь, это занимающее четвертое место в мире агентство “Dominion Bond Rating Service” (DBRS), основанное в Торонто (Канада) в 1976г. и имеющее штаб-квартиры в Нью-Йорке и Чикаго, японская “Japan Credit rating Agency, LTD” (JCR) и два китайских агентства – “China Chengxin (Asia Pacific) Credit Ratings Company Limited” (“CCXAP”) и “Dagong Global Credit Rating”.

Агентство “Dagong” известно тем, что наиболее критично подходит к оценке СКР США. В январе 2018 г. оно объявило о снижении СКР США в иностранной и национальной валюте с “А-“ до “ВВВ+” с «негативным прогнозом». Среди причин были обозначены продолжающееся ухудшение источников погашения долговых обязательств федерального правительства, которое может еще больше усугубится из-за масштабного сокращения налогов, а также недостатки в нынешней политике США, затрудняющие эффективное управление со стороны правительства. При этом, “Dagong” в сентябре 2017г. сохранил СКР Российской Федерации в местной и иностранной валюте на уровне “А” со «стабильным прогнозом», отметив эффективность финансово-экономических действий российских властей, т.е. получается, что китайское агентство ставит СКР РФ выше показателя США, которые пока еще остаются первой экономикой мира по размеру номинального ВВП.

Говоря о намерении правительства Узбекистана получить суверенный кредитный рейтинг и выйти на международный рынок долговых обязательств, нужно также отметить, что оно находится в русле более широкой политики по улучшению позиций РУз в ведущих мировых рейтингах, выступающих индикаторами общей экономической привлекательности и международного имиджа страны. Таких ключевых рейтингов в мире несколько и среди них можно отметить Doing Business (Всемирный банк), Индекс экономической свободы (Heritage Foundation/The Wall Street Journal), Индекс демократии (The Economist), Индекс инклюзивного развития (Всемирный экономический форум), Индекс миролюбия (Институт экономики и мира), Национальные бренды (британская компания Brand Finance), Индекс восприятия коррупции (Transparency International), Индекс человеческого развития (ООН) и др.

На данном направлении уже есть некоторые очевидные успехи. Так, Узбекистан поднялся в рейтинге Doing Business-2017 от Всемирного банка с 87 на 74 место. Президент РУз Шавкат Мирзиеев, выступая на узбекско-корейском бизнес-форуме в Сеуле, отметил, что Узбекистан вошел в десятку стран-лидеров по динамике улучшения делового климата и это позволяет ставить цель по выводу страны к 2025 году в двадцатку лидеров в рейтинге Doing Business. Этот рейтинг оценивает благоприятность условий ведения бизнеса и охватывает 190 стран мира. Вместе с тем, несмотря на первые достижения, стране все еще предстоит пройти долгий и трудный путь на данном направлении и в этой связи, возможное получение ею СКР, безусловно, может послужить тем фундаментальным стимулом, который позволит ускорить процесс улучшения ею своих позиций и в других важнейших международных рейтингах.


alt

Ваш электронный адрес не будет опубликован. Обязательные поля помечены *